平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原(y两丈等于多少米uán)因在于(yú)，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降息，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(两丈等于多少米xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而(ér)下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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