文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他(tā)自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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