核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前(qián)国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安(ān)全和(hé)数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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